泽平宏观：老龄化研究报告2022

少子化和长寿趋势将使得老龄化持续加深。从少子化情况看，中国出生人口持续创历史新低。1949 年以来中国先后经历了三轮婴儿潮，原本应在 2010 年后出现的第四轮婴儿潮因长期计划生育而基本消失，2014 年单独一孩、2016 年全面二孩政策对生育影响有限，出生人口短暂反弹后持续下滑，2021 年降至 1062 万，持续创除 1959-1961 年三年自然灾害外的历史新低。出生人口受育龄妇女、总和生育率影响。从育龄妇女看，中国 20-35 岁主力育龄妇女规模在 1997 年达 1.86 亿的峰值，预计 2030 年将较 2020 年减少约 25%。从总和生育率看，中国总和生育率从 1970 年之前的 5-6 以上快速降至 1990 年的 2 左右，再降至 2010 年的 1.5 左右，2014、2016 年有所反弹，但之后持续降至 2021 年的 1.15（注释 1）。在城市化推进、受教育程度提升、单身不婚等背景下，总和生育率趋势下行。

从长寿趋势看，中国平均预期寿命达约 78 岁，未来还有较大提升空间。1950-2020 年，中国平均预期寿命从约 40 岁提升至约 78 岁，过去 20 年平均每十年提升 2-3 岁 。目前中国平均预期寿命已明显高于全球平均水平的 72.8 岁和中高收入经济体的 75.9 岁，但低于高收入经济体的 81.2 岁；其中，日本、美国分别为 84.8、78.9 岁。按照联合国人口预测中方案，到 2100 年全球人口平均预期寿命将达 81.8 岁，其中高收入经济体均值将超过 90 岁，日本将达约 94 岁。

1.2 中国人口老龄化五大趋势：规模大、速度快、高龄化、未富先老、养老负担加重

趋势一：中国老年人口规模大，全球每 4 个老年人中就有一个中国人，老年人口数量将长期保持世界第一位。1964-2020 年，中国 65 岁及以上人口占全球老人比重从 14.8% 升至 25.6%，相当于全球每 4 个老年人中就有一个中国人。预计到 2035、2050 年，中国 65 岁及以上老年人口将分别达 3.27、3.93 亿，占全球老人比重将分别为 21.8%、26.2%。预计中国 65 岁及以上人口将持续增长至 2057 年 4.25 亿的峰值，然后逐渐减少。在总和生育率 1.0、1.2、1.6 的假设下，2057 年中国 65 岁及以上人口比重将分别为 37.6%、35.9%、32.9%。

趋势二：中国老龄化速度快，未来 30 多年处于老龄化快速深化期。随着 1962-1975 年第二轮婴儿潮出生人口逐渐衰老并进入生命终点，未来 30 多年中国人口老龄化程度将快速深化。中国 2000 年进入 65 岁及以上人口占比超过 7% 的老龄化社会，并且已于 2021 年、即用 21 年进入老年人口占比超 14% 的深度老龄化社会，预计再 11 年后即 2032 年前后进入老年人口占比超 20% 的超级老龄化社会。从发达经济体情况看，从老龄化到深度老龄化，法国用了 126 年（1864-1990 年）、英国 46 年（1929-1975 年）、德国 40 年（1932-1972 年）、日本 24 年（1971-1995 年）；从深度老龄化到超级老龄化，法国用了 28 年（1990-2018 年），德国用了 36 年（1972-2008 年），日本用了 11 年（1995-2006 年）。在总和生育率 1.0、1.2、1.6 三个方案下，预计 2050 年老年人口占比将分别为 32.1%、31.1%、29.1%，到 2100 年将分别为 52.8%、46.7%、36.9%。

趋势三：高龄化、空巢老人问题日益突出，80 岁及以上人口将持续增至约 2074 年的 2.1 亿，空巢老人尤其是独居老人增长。老年人口分为 80 岁以下的低龄老人和 80 岁以上的高龄老人，前者健康水平较高，后者健康水平较低。2010-2020 年，中国 80 岁及以上人口从 2099 万增至 3660 万，占总人口比重从 1.6% 增至 2.6%。预计到 2035、2050 年，中国 80 岁及以上人口将分别增至 8256、15962 万，占总人口比重分别达约 6%、约 12%。根据《第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果》，2020 年我国失能老年人达到 4200 万，空巢和独居老年人已达到 1.18 亿。这将严重弱化家庭养老的功能，祖辈和子代两地分居，子代对祖辈的照顾多来自于经济支持，而生活照护、情感支持等家庭养老保障减少。

趋势四：老年抚养比攀升、少儿抚养比下滑，养老负担加重。2020 年老年抚养比为 19.7%，所谓老年抚养比，是指人口中 65 岁及以上人口数与劳动年龄人口数之比，这意味着目前平均 5 名年轻人要抚养一位老人。假设鼓励生育引起全社会广泛响应，财政支出达到其他发达国家平均水平，总和生育率 1.2 是最有可能发生的一种情形，预计 2050 年老年抚养比达 53.2%，即每两个年轻人需要承担抚养一位老人的责任。除沉重的养老负担外，中国小孩高昂的养育成本也让年轻人 “两头承压”，社会生育意愿不强导致少儿抚养比的下滑，年轻人口规模萎缩，社会养老负担进一步加重。

趋势五：未富先老问题突出。中国在 2001 年进入老龄化时，人均 GDP 仅处于 4000 美元的水平，中国在追赶阶段已进入老龄化，2021 年中国人均 GDP 为 1.25 万美元，接近高收入国家下限水平，但中国 65 周岁及以上老年人口占比 13.5％，高于中高收入经济体 10.8% 的平均水平。反观发达经济体，大部分都是在物质财富积累到一定程度后，才开始进入人口老龄化阶段，瑞典、日本、英国、德国、法国等发达经济体在进入老龄化时，人均 GDP 大约在 1 万至 3 万美元。相应地，这些国家有足够的财力来解决老年人的养老问题。

2    中国养老金融体系的现状和挑战

中国短短三十年建立起覆盖 10 亿人口、参保率超过 90% 的基本养老保险体系，并保持养老金水平连续十七年上涨，为人民创造美好生活奠定了坚实基础。但严峻的老龄化形势对多层次养老保障体系提出更多挑战，需在顶层设计、部门协调、区域协调、激发市场主体积极性方面统筹推进。

2.1 养老金储备约 13 万亿，收支平衡压力较大

我国拥有世界上规模最大的社会保障体系，基本养老保险覆盖约 10 亿人，但养老金投资规模仍远低于发达经济体水平。

从我国情况看，我国养老金建设起步较晚，自 1991 年 6 月国务院发布《关于企业职工养老保险改革的决定》后，开始探索建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄型养老保险相结合的多层次养老保障体系。过去三十多年，基本养老保险在覆盖面上大幅提升。2020 年末，基本养老保险参保人数合计 9.99 亿、参保率超过 90%。总体来看，2021 年我国养老金储备约 13 万亿元，养老金第一支柱加上全国社保基金占比近 70%，第二支柱占比约 30%，第三支柱仍在探索。

伴随人口老龄化加速到来，养老金维持收支平衡的压力较大。过去在人口年龄结构均衡且长期不变的情况下，目前的养老金收支体系能够发挥良好的养老保障功能，但随着老龄化加速到来，作为养老金筹集来源的劳动力规模持续缩减，而支取需求的老年人口规模迅速扩大，养老金将不可避免地出现收支缺口，威胁制度的可持续性。中国社科院《中国养老金精算报告 2019-2050》预测，养老金收不抵支出现在 2028 年，到 2035 年将耗尽累计结余。

2.2 公共养老金占比 70%，覆盖广，统筹层次低，替代率低

第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险等，参保人数约 10 亿。城镇职工基本养老保险覆盖城镇单位职工，实行统账结合制，用人单位缴纳比例 16%，用于社会统筹、实行“现收现付制”，个人缴纳 8%，进入个人账户、实行“积累制”。2021 年 9 月参保人数 47409 万人，基金累计结存 49485.5 亿元。城乡居民养老保险覆盖 16 岁以上、在校学生意外、未参加城镇职工基本养老保险的人群，资金由个人缴费、集体补助、政府补贴等构成，2021 年 9 月底参保人数 54734 万人，基金累计结存 10861.9 亿元。基本养老保险参保人数合计 10.21 亿、参保率超过 90%。

基本养老保险统筹层级较低，增加协调成本。长期以来，我国养老保险基金分散在全国 2000 多个以县市为主的统筹单位之中，人口流出区域养老金收不抵支，需要靠中央调剂维持平衡；同时，县、市和省逐级收缴发放的模式和投资运营之间衔接存在困难，限制了市场化投资运营。提高统筹层次已经写入 “十四五”，2020 年我国基本养老保险实现省级统筹，目标 2025 年实现全国统筹。

我国养老金水平连续十八年上涨，但养老金替代率水平仍不足。21 世纪以来，我国养老金水平连续十八年上涨，由最初人均 572 元 / 月上升到 3450 元 / 月。但基本养老金替代率近年来却下降，全国平均或不足 50%，而国际公认的比较适合的养老金替代率为 70%~85%，我国较低的养老金水平离满足体面养老的需求还有一定差距。

2.3 私人养老金占比 30%，覆盖率低，市场主体参与意愿不足

私人养老金主要分为企业主导的第二支柱和个人主导的第三支柱，是公共养老金的重要补充。

我国第二支柱参与人数近 7000 万，由企业年金和职业年金组成，覆盖率低，民营企业参与积极性不高。企业年金要求由企业与职工一方集体协商、自主确立，实行完全积累制。2007-2014 年企业年金参保人数从 939 万迅速增至 2293 万，年均增速超过 10%，但 2015 年后增速明显下滑。截至 2020 年底，企业年金参与企业数为 10.5 万个，参与人数约 2718 万，积累基金约 2.3 万亿元。从行业看，建立企业年金制度的企业大多集中在能源、电力、铁路、交通等行业，且大约 3/4 为国有企业，民企占比很小。职业年金面向机关事业单位及人员，截至 2020 年末参与人数约 4235 万人、基本实现全覆盖，金额约 1.3 万亿元。

2.4 养老金区域和城乡差距拉大

区域不平衡程度越发突出，呈现 “强者越强、弱者越弱” 的格局。从财政部公布的《2021 年中央调剂基金缴拨差额情况表》来看，只有广东、北京、福建、江苏、浙江、上海、山东在内的 7 个地区实现了对中央调剂基金的净贡献，其中广东养老金收入 4532 亿元，净贡献 726 亿元，均位列第一，而辽宁与黑龙江分别领取下拨基金 625 与 547 亿元，连续多年成为受补贴最多的省份。此外，2021 年中央调剂基金缴拨差额预算数均超过上年执行数 100%，这意味着受补贴区域的养老金收不抵支情况越发严重，而养老金结余地区将进一步增加养老金净贡献，区域差距进一步拉大。

城乡养老金差距值得关注，农村养老保险人均领取额每月不足 200 元。2020 年城镇职工基本养老保险人均领取额 40198 元 / 年（折合 3350 元 / 月），而城乡居民养老保险人均领取额仅有 2089 元 / 年（折合 174 元 / 月），相差约二十倍。造成城乡差距的直接原因是养老保险 “双轨制”。其中城镇从业人员养老金缴费标准高，退休金水平高。而城乡居民养老保险个人缴费标准更低，主要依靠国家补贴。若要缩小城乡养老金差距，降低职工养老金待遇将引起不满，而提高农村居民养老金待遇，财政无法负担，因此短期内上述差距仍将存在。

2.5 养老金市场化投资运营程度较低，长期面临贬值压力

我国养老金投资总体比较保守，权益类资产欠配。2021 年，人社部调整年金基金投资范围，流动性资产占比不低于 5%，固定收益类资产占比不高于 135%，权益类资产不高于 40%、目前实际占比可能在 10%-20% 左右。但从国际上看，据 WillisTowersWatson 统计，全球养老金资产最多的七个国家（美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士），权益投资占比达到 43%。

养老金入市比例约 20%，大量沉睡资金将跑输通胀。2020 年基本养老保险委托投资到账金额 1.05 万亿元，入市资金体量不到 20%，2016 年 12 月 – 2020 年年均投资收益率 6.89%。没有入市的基本养老金只能投向国债和银行定期存款，将大幅跑输通胀。社保基金 2020 年投资收益率为 15.84%，自 2000 年 8 月成立以来年均投资收益率 8.51%。企业年金 2020 年投资收益率为 10.31%，自 2007 年以来年均加权平均收益率为 7.30%。

缺乏长周期考核机制，交易过程呈现 “散户化” 的倾向，不符合养老金长期投资的基本特点。一些企业年金和职业年金甚至进行月度、周度排名。这种做法使投资短期化，极大削弱了长期资金的优势，在强大的考核和业绩压力下，一些机构 “追涨杀跌” 的短期行为仍较为普遍。

3    养老金制度国际经验：没有最好的模板，只有适合国情的制度

建设多层次养老保障体系是大势所趋，但各支柱如何协调统筹发展，需充分考虑国情。德日模式以第一支柱为主，德国通过实施包括延长退休年龄、提高缴费费率、调整养老金计算公式及引入一项新的养老保险，完善第一支柱，并通过税收补贴等方式大力发展第二三支柱。而日本养老金制度改革滞后错过时间窗口。英美模式以第二支柱为主，成熟的资本市场为发展第二三支柱提供多样化的产品，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具（QDIA）机制和账户转换成为美国二三支柱发展的重要推动因素。智利模式以第三支柱为主，智利采取 DC 型强制性个人账户养老金计划，不利于养老保险制度发挥其本应具有的互济性和公平性的社会调节作用。