作者：黄俊杰、陈德基、Karel Eloot、Ivo Naumann 和 耿堃
动荡的国际局势和反复波动的新冠肺炎疫情导致经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，中国经济运行面临较大的下行压力。受疫情冲击，大大小小的企业出现业绩亏损，陷入经营困境。整个市场分化加剧，价值正加速从大批敏捷度较低的企业流向行业头部企业。
随着奥密克戎变异毒株对经济带来的影响比预期更广泛、更持久，弱势企业的流动性压力亟需纾解。1 年期贷款市场报价利率（LPR）利率已从 2019 年 12 月（疫情前）的 4.15% 下调至 2022 年 5 月的 3.7%，推动中小企业贷款总额从 2019 年第四季度的 36.9 万亿元人民币增至 2022 年第一季度的 53.4 万亿元人民币。【1】面临资产负债表压力的企业正在通过股权转换和续签企业信用契约等方式寻求更多流动性。
在此背景下，不良债务投资人加紧收购打折资产，以期通过重振业务获得最大收益。债权人也在努力构建压舱石，以化解资产负债表面临的财务危机。由于经承受压力，国际货币基金组织对中国 2022 年的经济增长预期下调至 4.4%。
本文为专注于中国市场的投资人提供了一揽子建议，帮助其预知债务压力，抓住潜在机会，实施有效方案，优化投资组合的整体效益。这一套行动指南适用于不良债务投资人、不良资产持有人，以及寻求对债务人提供支持的债权人。
市场分化导致长尾企业陷入困境
中国 GDP 在 2021 年增长了 8.1%，【2】但并不意味着所有企业都在增长。事实上，普通企业的发展空间已经收窄，行业两极分化明显。虽然某些行业的整体表现不错，但也是个别以国内市场为主的大企业所拉动的。以中国日新月异的消费品行业为例，几千家企业中，排名前 23 位的企业相较于去年新增了 7400 万消费者，主要原因是人们对 “能够快速适应市场变化” 的商家信心倍增。【3】
然而，总体债务水平和不良贷款（NPL）的快速攀升反映了长尾企业面临的困境。在非金融企业的推动下，中国的债务与 GDP 之比创下新高。【4】为了应对疫情，餐饮业和酒店业的中小企业纷纷增加了债务。因此，中国商业银行 2021 年的不良贷款规模创历史新高，达到 2.8 万亿元人民币，在疫情前 2019 年 2.4 万亿元的基础上猛增 16.7%。【5】
截至 2022 年一季度末，中国累积的不良贷款余额已从 2021 年年末的 2.85 万亿元人民币增至 2.9 万亿。截至 2021 年年末，逾 4000 亿元债务已归类为损失贷款，在采取一切可能措施、诉诸必要法律程序后仍未收回。
图 1 显示，疫情期间中国内地和香港地区的不良贷款迅速攀升。尽管 2021 年中国内地不良贷款率有所好转，但总额仍然很高。原因之一可能是贷款利率较低，导致贷款总额增加。香港地区的情况更严峻，长期受益于中国内地资金、旅游及奢侈品零售的行业始终未能复苏，原因是跨境旅行限制未能放松，以及香港对内地游客的吸引力下滑。
央行针对某些行业收紧货币政策的迹象，或将导致中国不良贷款总额进一步攀升。中国银保监会自 2021 年初开始，对商业银行和互联网平台的网络借贷提出了更严格的要求。房地产企业融资政策也进一步收紧，而房地产业影响着众多相关行业的发展。监管部门设置了债务指标，想要获得贷款融资的开发商必须达标。若三项指标均踩红线，该房地产企业便不得再融资。【6】随着 “三条红线” 融资新规于 2021 年全面实施，所有房企都被迫迅速削减债务，以免陷入财务困境。因此，债务重组的需求会越来越多，债权人也在竭尽全力将损失降至最低。面对另类信贷需求的增长，不良债务投资者已经开始在中国寻找打折资产合适的投资机会。
小微企业贷款利率下降，贷款余额增加，要求重点关注 2022 年不良贷款情况
为维持复苏和发展态势，中国以稳字当头，实施了灵活和有针对性的货币政策。图 2 显示，中国人民银行在 2020 年初和 2022 年下调了 LPR，以刺激经济。除下调贷款利率外，还为小微企业提供了专项信贷支持。2020 年 6 月至 2021 年底，央行推出了两项直接支持实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。自 2022 年 1 月起，上述两项货币政策工具在进行调整后继续实施。此外，2021 年 9 月，中国人民银行新增小微企业贷款 3000 亿元，鼓励本地商业银行增加对小微企业和个体工商户的贷款。
因此，小微企业贷款余额持续增加。2022 年一季度末，小微企业贷款余额（包括小微企业贷款、个体工商户贷款和小微企业主贷款）达到 53.4 万亿元人民币，同比增长 16.9%。单户授信金额不超过 1000 万元的小微普惠贷款余额 20.6 万亿元，较 2021 年第一季度增长 22.6%。随着贷款规模不断增加，虽然 2022 年一季度末不良贷款率有所下降，但不良贷款金额仍可能在一段时间内维持高位。
探索潜在重振机会的投资者，可思考麦肯锡在中国改善不良资产的经验教训：
- 过去的表现不代表未来的走向：这一条在中国尤为适用，因为消费者偏好和技术创新每隔几年便会颠覆行业游戏规则。收入来源、渠道选择和价值池也在不断变化。
- 不确定性加剧要求更严格的压力测试：投资者通常会假设三种情景：乐观、悲观和基本。但在不确定性加剧之际，这远远不够。企业领导层应该假设更多情景，并对其进行更严格的压力测试。比如，针对各种不确定性建模，通过对货币汇率、信用评级和大宗商品价格等财务变量进行评估，有助于精准预判各种情景下实现某一目标的概率。
- 懂得舍弃对于全局性胜利至关重要：不要试图在每个方面都想取胜。应有所割舍，有所牺牲。为了获得最大收益和确保盈利，企业应下定决心处置有长期潜力的资产——如放弃某个有快速增长潜力的欠发达市场，或是舍弃优质房地产等具有重要战略意义的资产。当企业生存岌岌可危时，放弃一项知名度很高但持续亏损的资产不失为明智之举。
- 价值会转移，但不会消失：只要保持生产率提升，即便价值来源变了，价值也不会完全消失。比如，企业若有闲置的人力资源，不妨寻找那些供不应求的高增长业务，以此弥补价值转移造成的亏损。比如，在今年的 618 购物节，全网电商销售额达到 6969 亿元，同比增长 13.5%，可见疫情只是转换了消费渠道，并未抑制消费支出。
- 能力提升刻不容缓：业务重振通常是因为环境发生了剧烈变化，例如消费模式或竞争压力的改变，要求企业迅速建设新的能力来加以适应。在中国，受疫情影响，连老年人也开始使用电子钱包和线上购物。由此可见，电子商务和 O2O 能力不仅对于推动增长不可或缺，更是关乎企业的生存。在这种情况下，引进人才至关重要；培养储备人才虽为长远之功，但在危机时刻明显耗时过长。此外，企业应确保资产重振计划中的每一个人都能为实现这一目标竭尽全力。大幅调整薪资结构，实行基于绩效的可变薪酬而非固定薪酬制度，以提高团队效率。毕竟只有那些相信自己能够重振企业的人才会选择留下来，并因此获得更多的回报。
拓展流动性跑道，保持偿付能力
发生流动性危机时，时间远比利润宝贵。若无时间，企业就无法喘息，也没法根据业务环境的变化来调整自身状况。不幸的是，时间是奢侈品。债权人陆续给出最终还款期限，使得企业对营运资金的需求可能成倍增加。图 3 的结论表明，通过对多个流动性 “跑道” 情景进行早期建模，可帮助投资者做出最佳决策，节约世上最宝贵的资源——时间。
当开始控制一项不良资产时，投资者应严格审查现金流预测相关信息，了解企业日后对流动性的需求。思考其他融资选项，如寻找新的投资方，或是通过股权交易换取信贷等，也应成为投资者的优先要务。企业保持流动性可遵循七个步骤：
- 评估多种情景下的可持续借贷能力，基于信贷文件判断企业面临的约束和合约限制。
- 明确主要利益相关方（包括供应商、股东和员工）的目标及谈判筹码（尤其在财务方面），并根据上述目标及筹码逐一制定沟通策略。
- 审查企业的资本结构，包括绝对和相对的信贷风险敞口，抵押现金流以及摊销状况，以获得更多贷款或融资渠道。
- 计算资产负债表外项目，以及 “或有债务”，如养老金、诉讼、环境问题索赔等。在各种假设情景下测算负债规模，并制定创新的负债管理方案。
- 基于各种运营和融资情景，开展资产流动性压力测试，时刻关注监管变化。打造一个能够评估各种替代融资来源的框架，并制定相应的举措，以获得相应融资。寻找影响显著的融资选项以改善短期流动性，包括出售战略资产（如知识产权），或对预付款采购提供大幅折扣等。
- 先评估替代融资方案对预计现金缺口的弥补能力（将现有债权人和第三方能够提供的支持纳入考量），再落实推进交易的行动方案。
- 评估潜在战略投资人对公司或其资产的兴趣，并根据不同预设情景的财务结果，分析这一兴趣可能发生的变化。
在中国成功重振困境资产
当机会出现时，投资者都能运用大量的技术性重振和重组工具来拯救深陷困境的企业，无论它在哪里运营。包括零基预算编制（zero-based budgeting）、支出控制塔（spend control towers）、采购谈判工厂（procurement negotiation factories）以及 SKU 合理化工具（stock-keeping-unit rationalization）等。在中国，战术性方法和技术性解决方案同样重要。以下我们为您提供了重振一家中国困境企业可采取的五大行动：
1、在交易发生的节点上管理现金流入流出，而非通过月度季度报表了解情况
危机期的财务或业绩报告时常会产生误导，因为报告的信息和数据并不总能反映实际情况。就实际支出和现金收入，可通过收紧现金交易政策，或有针对性地部署数字工具等手段来进行管控。比如，在冻结供应商付款时，应依据银行账户授权的实际变更来执行，而不是管理层会议拍板决定。
2、从多种渠道如供应商、客户那里了解真实情况
在中国，“现金为王” 这一说法并不总是成立。移动支付的崛起使得我们几乎步入了一个无现金社会，公司利润自然会受到未经批准的价格折扣及其他风险的影响。比如，线上特价促销可能未留下交易记录。因此，企业应在执行点上多方获取信息，包括对数字交易实时报告，交叉检查上报的事实和数据。企业还应在人力容易忽视的地方巧妙干预提醒，以指导员工做出对自己和对企业都有利的行为。
3、将过剩产能转移至供应端查缺补漏
由于中国消费市场的数字化程度高，疫情期间，消费者很快从线下转移至线上。实体店流量减少，一些以线下为中心的业务出现了产能过剩，而线上业务则一时不能从容应对激增的需求。比如，一家生鲜平台就从餐馆、KTV 及实体零售店雇用了数百名临时工，以缓解其在产品分类、包装和配送流程端的人手短缺问题。企业若能尽快向数字运营端转移资源，能有助于留住客户，甚至获取更多的市场份额。
4、疫情防控常态化下，企业更需自力更生
相比 2020 年疫情初期广泛的政策红利，2022 年以来，财政优惠政策受众范围的行业覆盖面在逐步缩小，整体优惠力度有所下降，并更多向中小微企业、制造业等重点企业倾斜。因此疫情常态化时代，企业需要更多依靠自己的造血功能生存，例如更稳健地管理现金流、更审慎地制定扩张计划、更精细地进行运营管理。从银行授信、房贷角度，也应做好更加完备的风险管控和尽职调查。
5、提供激励让关键人才实现价值
关键人才往往对公司业绩有着不可低估的作用。他们可能不是管理层，也可能不是决策制定者，但往往与供应商、客户及监管机构建立重要联系，对关键谈判起着一锤定音的作用，对于保持和提高现金流居功至伟。比如，一位关键人才若能与商业房东协商出双赢的结果，企业或可免除由于终止租赁合同而本需支付的罚款。打造一个提供直接和间接激励的环境，对那些做出贡献的员工进行鼓励。相较于传统激励方案而言，这一做法的效果通常更好。
对专注于中国市场的投资者而言，首要任务应是评估潜在困境资产的流动性风险，持续跟进决定信贷松紧度的监管动向。疫情期间，中国的财政和货币政策相较其他主要经济体更为严格，信贷也更难获取。若想识别重振机会，各利益相关方必须通力协作，前瞻性做好提前规划。只有快速出击，才能确保万无一失。
注释：
【1】 中国银行保险监督管理委员会，中国货币网。
【2】 www.gov.cn。
【3】 Kantar Worldpanel China，https://www.kantarworldpanel.com/cn-en/news/23-companies-are-in-the-over-100-million-FMCG-consumers-club。
【4】 国家金融与发展实验室（National Institution for Finance and Development）。
【5】 中国银行保险监督管理委员会。
【6】 1. 开发商必须确保剔除预收款后的资产负债率不超过 70%；2. 净负债率小于 100%；3. 现金短债比大于 1。
来自： 麦肯锡
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