1. 2014年中国券商直接投资业务综述
2014年是中国各证券公司直投业务进行转型之年。各券商的直投业务处于从Pre-IPO类型的直投项目为主，向多元化投资模式和投资策略的转型摸索阶段，产品逐渐趋于多元化，收入比例也更加均衡。各大券商继续通过并购重组、新三板、中小企业私募债等业务积极寻求业务的转型。
根据投中研究院发布的《2014年中国券商直接投资业务分析报告》，截至2014年12月31日，国内共成立57家券商直投公司，合计注册资本规模433.9亿元(包括历年增资)，较2013年底增加29.02亿元;其中有11家券商在2014年内向其直投子公司增资，合计增资27.02亿元。
根据投中研究院统计，在券商直投基金的募集和成立方面，2014年全年共有14家券商直投新成立20支人民币券商直投基金，目前已披露的目标规模为176.76亿元。东证资本、广发信德、广证创投、国海创新资本、国金鼎兴、国泰君安创投、国信弘盛、华融天泽、龙华启富、太证资本、天风天睿、中信建投资本均于2014年设立了直投基金。与此同时，2014年共有7家券商直投公司设立13家基金管理公司。各家券商直投公司对设立直投基金态度较为积极，对股权投资市场信心十足。
投资方面，2014年国内57家券商直投中共有16家披露了投资业绩，投资规模和投资案例数量大幅回升，当年披露的累计投资规模为47.96亿元，投资案例披露100起，同比分别增长403.8%和58.7%。
退出方面，2014年共有8家券商直投公司披露其所投企业的IPO情况，共发生账面退出案例11起，总账面退出回报金额达6.06亿元，平均账面回报率为1.45倍。
2014年初，A股市场IPO近14个月的停摆结束，2014年全年125家中国企业在A股上市;与此同时，以阿里巴巴、京东为代表的中国企业掀起一阵赴美上市的热潮。在境内IPO退出渠道逐步畅通的情况下，资本市场逐步回暖。
随着A股IPO的重启、新股发行体制改革的不断深化、新三板的扩容加速、上市公司并购审核的逐步放开，VC/PE以及券商直投的募资投资明显回暖;以产业整合为核心的并购机会涌现，逐渐成为主流趋势，退出渠道逐渐多元化。但由于A股IPO暂时导致持有待退出的投资项目大量积压，券商直投的进入壁垒也逐渐形成，竞争日趋激烈。
2. 2014年中国券商直投市场格局
2.1券商直投业务政策环境
早在90年代初，我国部分证券公司就已经开始开展一些直投业务。之后由于证券公司进行直接投资产生许多违规行为，2001年4月被证监会叫停。2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，可以开展创业风险投资业务。2007年9月，中国证监会批准中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司开展直接投资业务试点。
2011年7月，中国证监会公布《证券公司直接投资业务监管指引》，正式将券商直投业务纳入常规监管。该《指引》主要有两大要点，一是明确限制备受舆论指责的“保荐+直投”模式，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或实质开展相关业务之日起，公司的直接投资子公司、直接投资基金、产业基金及基金管理机构，不得再投资该拟上市企业。”第二个则是券商直投公司募集基金放行，明确直投公司可以设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资。
2012年11月，中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》(以下简称《规范》)，明确了直投基金备案、直投业务规则、内部控制、直投从业人员、自律管理等相关规定。
2014年1月，中国证券业协会对2012年版的《证券公司直接投资业务规范》进行了修订，对直投业务范围作出扩大调整，加入债权投资和提供融资顾问和管理服务;适当拓宽闲臵资金的投资范围，增加了企业债、中小私业私募债、以及在境内银行间市场交易的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等公司债券交易品种;将具有较高风险识别与承受能力且投资额不低于1000万人民币的个人投资者纳入到合格投资者范围。
2014年12月，中国证券业协会下发《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定(征求意见稿)》(以下称《征求意见稿》)，从直投设立门槛、股东多元化、业务范围、行为规范到内部控制提出了明确要求。此外，中证协在前期调研并征求各方意见基础上，将重新起草关于直投子公司的规定，待新规正式实施时，原有的《证券公司直接投资业务规范》将会被废除。
截至2015年6月，我国券商直投业务主要的相关法规如下表所列(见表2.1)。
表2.1 截至2015年6月中国券商直投业务主要政策法规
2.2券商直投公司列表
据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，截至2014年12月31日，国内已有57家券商获批并成立直接投资公司(见表2.2)。
表2.2 截至2014年年底国内券商开展直接投资业务情况
截至目前，各直投公司中注册资本最大的依然为金石投资有限公司，其在2013年增资后，注册资本达到72亿元;排在其后的分别是海通开元、广发信德和光大资本，注册资本分别为60亿元、23亿元和20亿元。目前注册资本超过10亿元(含10亿元)的直投公司已达到11家，比去年同期增长22%。
从注册地来看，国内已经成立的57家券商直投机构中，有18家选择注册在北京，上海和深圳分别均为10家。 这些地区因早前的税收优惠政策吸引了一大批PE机构入驻，因此也颇得券商直投机构的青睐。这三个地区累计注册券商直投达38家，在全部券商直投机构数量中占比高达68%(见图2.2)。 其余地区多因考虑与母公司券商保持一致而直接设立在券商注册地或总部所在地，如国联通宝资本将注册地选在母公司国联证券总部所在地无锡、华泰紫金将注册地选在华泰证券总部所在地南京。
图2.2 截至2014年年底国内券商直投注册地分布情况
3. 2014年中国券商直投业务开展
3.1券商直投公司成立及增资情况
自2007年中信、中金获批券商直投业务至今，券商直投业务在国内发展迅速。截至 2014年底，国内共成立57家券商直投公司，相比2013年年底新增1家。目前已成立的57家券商直投公司总计注册资本达到433.9亿元，相比2013年底增加29.02亿元(见图 3.1)。与2009年至2013年的快速扩张步伐相比较，2014年证券公司设立直投子公司的步伐开始放缓，一方面因大中型券商已基本布局完毕，另外一方面VC/PE行业竞争趋于白热化，也使得尚未设立直投子公司的券商望而却步。
图3.1 2007-2014年中国券商直投公司数量及注册资本总量
从2014年的增资情况来看，共有11家券商向直投子公司增资，合计增资规模为27.02亿元。其中，获得增资最多的是国海创新资本，注册资本增加4亿元，增资后注册资本达到6亿元;其次是广发信德、一创投资、太证资本和长城长富，均获得3亿元增资。其余各家直投公司增资均在3亿元以下(见表3.1)。
表3.1 2014年中国券商直投公司增资情况
3.2券商直投公司投资情况
据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2014年国内57家券商直投中共有16家披露了投资业绩，投资规模和投资案例数量大幅回升。当年披露的累计投资规模为47.96亿元，投资案例披露100起，同比分别增长403.8%和58.7%(见图 3.2)。
图3.2 2007-2014年中国券商直投投资规模
从投资案例来看，广发信德以披露21起投资案例为最多，海通开元、华融天泽位列其后，分别披露20起和10起投资案例，其余各家的投资案例均低于10起;从投资规模上看，华融天泽披露的15.48亿元为最多，其后为海通开元10亿元，广发信德5.34亿元，国元直投3.87亿元，龙华启富3.5亿元，其余各家的投资金额均不到3亿元。
2014年券商直投的投资节奏大幅提升，投中研究院分析认为，首先是由于在政策层面获得多方利好：个人投资者在约定条件下被纳入到合格投资者的范围，证券经营机构被鼓励设立并购基金、夹层基金、产业基金等直投基金，此外还有《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定(征求意见稿)》对直投子公司设立门槛的进一步降低、直投子公司股东的多元化，为券商直投的投资营造了宽松的氛围。
其次，在过去几年IPO渠道不通畅、形成的堰塞湖难以一时打开的背景下，包括券商直投在内的多数股权投资机构纷纷探索了各种转型路径，并购成主要退出渠道;而在过去一年，随着新三板的迅速扩容，无论是推动既往已投资项目在新三板挂牌开展资本运作， 或直接投资准挂牌企业， 或是以定增形式投资已挂牌企业等多种参与模式，都已全面展开。
再次，2014年移动互联网化速度加快，我国创业氛围和投资热情明显高涨，创业投资领域的投资案例数目和规模均创下历史最高值，“互联网+媒体/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式颇受市场各方青睐，许多券商直投也参与其中。
与2014年整个VC/PE市场1640起投资案例、467.64亿美元的投资规模相比较，券商直投在全部投资中的案例数量和投资金额分别占比6.10%和1.65%，比重极为有限。未来随着募资层面的持续利好、境内资本市场的进一步开放、大批中国企业为寻找更合理的估值而从海外回归等因素，将促使券商直投的投资节奏有所加快。
3.3券商直投公司IPO退出情况
私募股权投资行业退出方面，由于境内资本市场IPO开闸，退出活跃度大幅反弹，IPO仍然是重要的退出方式。
据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2014年共有8家券商直投公司披露其所投企业的IPO情况，共发生账面退出案例11起，总账面退出回报金额达6.06亿元，平均账面回报率为1.45倍。其中9起IPO退出案例的情况如下(见表3.3)。
表3.3 2014年中国券商直投公司IPO退出情况
根据投中集团此前发布的《2014年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》统计显示，2014年共有125家中国企业A股上市，所有在A股上市的投资案例的平均账面退出回报率为2.93倍，券商直投的平均账面退出回报率为1.45倍(见图3.3-1)。主要是因为这些企业以制造业、建筑建材、能源与矿业等传统行业为主，这些行业退出回报相对较低。
图3.3-1 2009-2014年中国券商直投公司IPO账面退出情况
注：本文所提IPO退出仅指账面退出，回报率依照企业IPO发行价进行计算;退出金额已减去国有股份转持全国社保基金部分。
从投资周期来看，受到此前券商直投“保荐+直投”模式的影响，券商直投普遍退出周期较短，如在2009年的平均退出周期仅为9个月。2011年7月，随着《证券公司直接投资业务监管指引》发布，“保荐+直投”模式被叫停;2009年5月发布的《深交所创业板股票上市规则(征求意见稿)》，“IPO 前6 个月增股的，自上市之日起2 年内转让股份不超过其所持有的50%”，在这两个政策的限制下，券商直投开始将退出周期逐渐拉长，2012年已增至21个月，整体接近于VC/PE机构的平均水平。
而进入2012年底，新股发行的节奏已经明显放缓;随着2012年11月IPO的暂停，直至一年多之后2014年1月才恢复，平均退出周期被明显拉长。投中研究院预计在未来，随着券商直投Pre-IPO项目的逐渐减少，在与VC/PE的业务日渐趋同和对项目的竞争日益激烈，即便在A股IPO通畅、注册制能够顺利推出的前提下，平均退出周期仍然会比2010年左右更长(见图3.3-2)。
图3.3-2 2009-2014年券商直投退出周期情况
4. 2014年中国券商直投基金运作情况
4.1券商直投基金运作情况
证监会2011年7月颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》规定，“直投子公司由下设基金管理机构管理直投基金的，直投子公司应当持有该基金管理机构 51%以上股权或者出资，并拥有管理控制权”。 即券商直投单独设立基金管理公司来管理直投基金的，券商直投需对直投基金的管理机构持有控股权或者实际出资。
根据投中研究院统计，2014年全年共有14家券商直投新成立20支人民币券商直投基金，目前已披露的目标规模为176.76亿元。
华泰紫金的控股子公司江苏省新兴产业投资管理有限公司，于2014年4月，作为管理人发起设立江苏新兴产业投资基金(有限合伙)，募集资金规模为50亿元人民币，是2014年募集规模最大的一支基金。此外，海通开元与上海上实资产经营有限公司、上海益流能源(集团)有限公司、东方国际创业股份有限公司等共同发起设立上海并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)，首期募集30亿元。
此外，东证资本、广发信德、广证创投、国海创新资本、国金鼎兴、国泰君安创投、国信弘盛、华融天泽、龙华启富、太证资本、天风天睿、中信建投资本均于2014年设立了直投基金。从数据来看，各家券商直投公司对设立直投基金态度较为积极，对股权投资市场信心十足(见表 4.1-1)。
表4.1-1 2014年全年券商直投公司新设立直投基金情况
从设立的直投基金类型上，在此前发布的《证券公司直接投资业务规范》中有所提到：“管理的直投基金类型上，可以为股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金、FOFs 等多种类型基金”，在 2014年券商直投设立的直投基金中也不乏各种基金类型，如东证资本发起设立国内首只券商直投主导的租赁资产证券化债权基金，规模合计4.85亿元;国泰君安创投发起设立了规模为1亿元的国泰君安创新三板股权投资基金(有限合伙)，主要投资于拟在或已在全国中小企业股份转让系统挂牌的企业。
而在基金重点投资的领域中也看到移动互联网、文化传媒、医疗、节能环保等。可以看到券商直投基金在类型和领域上已经越来越趋向多元化，尤其在专注以上新兴产业领域的基金类型进一步丰富的背景下，行业的特性也将使得整个基金的投资策略前移，从而更加偏向于早期，加快市场化运作步伐。
从募资层面来看，在保监会“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益”、商业银行法43条“除另有规定的情况外，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资”两大政策限制下，券商直投直接无缘险资和银行;与此同时，获得社保注资需满足“必须经国家发展改革委批准的产业基金和在国家发展改革委备案”，在机构投资者相对收紧的背景下，2014年初个人投资者的放开无疑将为券商直投公司带来福音。
除此之外， 还有多家券商直投公司纷纷设立控股基金管理公司， 虽未公布旗下托管直投基金，但可以看出各家直投机构设立直投基金的意向已经十分明确。如华泰紫金设立全资子公司华泰瑞联基金管理有限公司，担任华泰并购基金的唯一普通合伙人与执行事务合伙人，负责基金的日常运营与管理。
根据投中研究院统计，2014年共有7家券商直投公司设立13家基金管理公司(未公布直投基金)(见表4.1-2)。并且这些基金管理公司均是被直投公司掌握控股权，符合“直投子公司应当持有该基金管理机构51%以上股权或者出资，并拥有管理控制权”的直投基金设立条款。
表4.1-2 2014年券商直投设立基金管理公司情况
4.2券商参股PE基金运作情况
早在券商直投开始直投基金管理业务之前，证券公司已通过参股产业基金管理公司或作为LP直接参股基金的方式介入PE市场。比如中信产业基金、海富产业基金、金浦产业投资基金、招商湘江产业基金等。
目前国内券商参股股权投资基金及基金管理公司的形式主要有两种：一是证券公司直接合资组建基金管理公司，如海富投资、中信产业基金和招商湘江产业投资基金管理公司;二是通过其直投子公司与地方政府合资组建基金管理公司， 如金石农业投资基金管理中心、 金浦产业投资基金管理公司、上海诚朴产业基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注资组建。另外还有一些券商以LP身份入资基金，并不参股基金管理公司，如广发证券、长江证券、华龙证券等均有类似的投资案例。
据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计，2014年内国信证券在参股PE基金运作方面比较积极，参股了5支基金，披露的累计目标规模在26亿元以上(见表 4.2)。
4.2 2014年国内部分券商参股私募股权投资基金情况
投中研究院分析认为，直投基金大规模的兴起使得券商直投在投资中采取更多的主动性，既可以投资分享基金收益，又可以参与基金公司管理，享有更多的决策话语权，这是券商参股股权基金或参股基金管理公司积极性降低的主要原因。
此外，2015年6月，粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资并牵头联合海通开元、工商银行、建设银行，共同发起设立“广东省重大科技专项创业投资引导母基金”，规模达到45亿元。该母基金旨在更好地支持广东省重大科技专项领域发展，拓宽中小微企业融资渠道，响应中央“大众创新、万众创业”的号召，扶持广东省重大科技专项领域发展。
4.3券商另类投资发展情况
近年来，监管层持续推进券商业务创新，除直投业务外，另类投资也于2011年开闸。2011年5月，证监会发布《关于证券公司设立自营业务投资范围及其有关事项的规定》，明确指出，券商自营业务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。
据投中研究院统计，2014年券商成立的另类投资子公如下所示(见表4.3)：
表4.3 2014年券商另类直投子公司成立及增资情况
方正证券投资有限公司，主要开展《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品等投资业务;深圳第一创业创新资本管理有限公司，作为第一创业开展和探索创新性业务的试验基地，也主要开展金融产品投资和其他另类投资业务;红正均方投资有限公司，通过自主研发的程序化交易系统，进行以量化交易为主的投资业务。
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